金融学术前沿 | 从比特币的复苏看金融科技的发展

2019年5月22日晚，第79期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告的主题是“从比特币的复苏看金融科技的发展”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员张平。本文根据报告内容、现场讨论和公开材料从比特币的背景、比特币背后的金融科技、金融科技的价值、金融科技与学术几个方面，分析了比特币及其背后金融科技的发展。一、故事背景（一）比特币的复苏比特币价格最近大幅攀升，本周突破8000美元，今年累计涨幅达到125%。图1比特币价格走势来源：新浪财经（二）暴涨的原因（1）比特币区块奖励减半，供应放缓(12.5BTC→6.25BTC)（2）其他币种的危机，导致BTC成避险选择（替代作用）USDT是Tether公司发行的“稳定币”，Tether承诺每发行一个USDT都保证有1美元存在银行里。用户可以将法币兑换成USDT去交易所交易，USDT则成为一个比比特币更好的标尺，也成为良好的保值代币。但4月25日，纽约州检方将Tether及其母公司iFinex Inc.以及Bitfinex告上了法庭。Bitfinex了“挪用”了Tether公司8.5亿美元并增发USDT作为储备金，弥补被美国政府冻结的Bitfinex客户和企业的8.5亿美元资金。这就意味着USDT不是100%承兑了，导致大家对USDT的恐慌，很多人因此抛售USDT换成BTC避险，BTC价格上涨。（3）区块连技术日趋成熟，加密货币市场受到主流认可区块链活动密集召开，行业热度提升；比特币链上交易量接近2017年12月创下的1120万历史新高；此外，芝加哥商品交易所比特币期货交易量创新高：超过了10亿美元；而社交平台Facebook也研发一种新的可用于全球支付的加密货币。（4）股票等传统投资市场表现低迷数字资产在地缘政治因素等产生的动荡时期可能会充当着一种避险资产的角色。（5）比特币价格到达底部后，资本的回归（三）比特币的复苏：并不是“郁金香泡沫”？去中心化的比特币模糊了货币、资产、支付的边界。刚开始，比特币被创造来用于加密支付；由于其脱离了中央银行的监管和使用价值的约束，比特币成为世界历史上增值最快最高的“资产”。这些运用分布式架构所创造的去中心化“货币”同时成为了价值不菲的“资产”。来自芝加哥大学的两位教授在他们的研究中发现，近几年来，大约有超过70%的洗钱行为是通过比特币完成的。在比特币升值的这段时间里，全球的各类犯罪行动的洗钱行为也达到了峰值。这个例子反映出加密货币的实用主义，它们不是先验地被赋予了货币的角色。二、比特币背后的金融科技（一）中国政府的态度：对于比特币限制，但是对于区块链积极中国是目前全球主要经济体中针对加密货币管理最严厉的机构，本着开放+收紧双政策并行的监管原则，自2017年四季度起，中国政府禁止所有ICO以及人民币与数字货币之间的交易。但是中国政府在区块链相关领域的研究及产业文化发展上表现出非常积极的态度，积极建设研究创新基地，发布白皮书，提出区块链在前沿布局、与AI融合建立社会信用体系、区块链新技术试点应用释放信息消费潜力、构建供应链的信用评价机制的建设要求。（二）理解比特币的价值的核心---区块链金融科技的变化历程可以由三个阶段概括，如图2所示。图2科技驱动金融创新历程来源：基于公开资料整理区块链具有以下三点技术核心优势。（1）去中心化区块链是一种实时记录全部交易的公开数据库，全网的计算机将同时去每一笔交易，因此交易中的信用问题将会消失，人们无需再次依赖中心化的第三方。目前人们在日常生活中的数据绝大部分都掌握在互联网巨头的手中，人们的消费数据、定位信息等都集中上传到了互联网公司。区块链技术去中心化的特点将颠覆其数据垄断的格局，将数据的价值返还到数据拥有者的手中。（2）智能合约智能合约技术是区块链2.0的代表性产物，其技术可以让所有的契约型约定都实现智能化，保障了合约内的约定不可篡改并且可靠执行，免去了合同执行过程中的违约。智能合约将会以编码的形式来撰写，该代码将包含所有触发合约执行的条件，一旦合约完成就会被上传到区块链网络上。这样一来，单独一方就无法操纵合约，从而保障了合约能够顺利执行。（3）不可篡改所有区块链上的交易数据都会被记录并永久储存，由于数据平台是共享的，因此单独在某一个节点修改数据是无效的。区块链技术可以保证这些数据的稳定可靠，其不可篡改的基本特性将会从根本上去改变信用的建立方式。目前社会中的有形资产将可通过智能合约转换为数字智能资产进行确权，同时无形资产类似版权、专利等也将受到更好的管理和保护。基于以上三大特点，区块链可以具有很多应用场景，如图3所示。图3区块链三大特点应用场景来源：基于公开资料整理 此外，区块链减少了交易中的信息摩擦。比特币具有绝对价值和相对价值。绝对价值：信息摩擦的严重程度相对价值：作为一个新的平台，区块链引起交易者的异质化（不同平台的选择问题），重置了不对称信息的情形，产生了资本价格和质量在区块链上和其他平台上的差异。三、金融科技的价值在了解金融科技之前，首先回顾一下金融的核心。金融的目的：在面临不确定的因素下，实现资本跨空间和跨时间的合理分配，服务实体经济从而达到社会效用最大化。金融的障碍：信息不对称和道德风险导致的逆向选择金融的本质：信息和信用金融的根本：识别风险与风险定价以保险科技举例来看： 金融科技带来了金融服务的创新。正如图4长尾理论所展示的，金融科技大大降低了边际成本，提高了效率。图4长尾理论示意图来源：基于公开资料整理此外，金融科技还带来了普惠金融，让金融的受众更为广泛。如图5所示，以余额宝为例，它涵盖了更多传统金融机构并不关注的客户，给他们带来了更多的投资机会。图5余额宝案例来源：BCG国泰君安证券研究综上所述，金融科技的本质还是金融业态。互联网等科技的出现，改变了金融交易的范围、人数、金额和环境，但没有改变金融交易的本质。金融科技不是新金融，而只是金融销售渠道、金融获取渠道意义上的创新。金融科技在渠道意义上挑战传统的银行和资本市场，但在产品结构和产品设计上跟银行、保险、资本市场等所经营的产品没有区别。金融的本质没变，还是交易各方的跨期价值交换，是信息的交换和风险的识别与定价。四、金融科技与学术关于金融科技的学术研究吸引了大量年轻学者的兴趣。如图6所示，世界各国的学者们都对这一领域表达了浓厚的兴趣。图6金融科技领域学术关注度来源：Goldstein I , Jiang W , Karolyi G A . To FinTech and Beyond[J]. Social Science Electronic Publishing, 2019.（1）区块链在金融和商业中运用Biais et al. (2019) ：“Blockchain Folk Theorem” 区块链上策略性的理性挖矿者的基本协调问题（多种均衡的随机协调博弈。信息的延迟和软件的升级的环境下，挖矿者的策略互补性产生分叉Cong and He (2019)：智能合约下的协调问题。Foley, Karlsen, and Putnins (2019)：实证分析，比特币交易服务了非法交易，46%的比特币交易与非法活动有关，但随着主流群体对于比特币的关注上升和更加shadow的数字货币的产生(更加不透明和更好的隐藏用户活动的数字货币eg Dash, Monero, and ZCash），这个比例下降(替代效应）。（2）技术革新对金融服务的影响Fuster et al. (2019)：使用金融科技的出借者的市场占比从2% 提高到8% （2010 to 2016）,且与传统的抵押贷款出借者（银行等）是一种竞争关系（not target borrowers with low access to traditional finance）Tang (2019)，金融科技服务于边缘的借款者，但补全了传统银行的小微贷款。D’Acunto, Prabhala, and Rossi (2019) 在印度，智能投顾的作用接近于传统投顾，但是显著提高了投资者的风险分散能力（组合波动率下降eg 纠正处置效应等）。但是智能投顾的效果取决于根据不同用户需求进行干预的设计。（3）金融中的大数据Zhu (2019) 金融大数据的使用增加了价格的信息反映有效性，主要通过降低信息获取的成本，特别是对于更高的动机来揭示信息的成熟投资者的公司。Chen, Wu, and Yang (2019) 股价对于不同金融科技专利的反应来衡量金融科技的价值，发现IoT，智能投顾和区块链是最有价值的。同时发现企业使用非金融初创企业带来的破坏性技术创新对于整个行业有负向的冲击作用（为避免这个作用，企业应该大力投资自有技术）。五、讨论关于金融科技的角色问题，团队研究成员杨洁萌指出，这一块的研究由来许久，开始更多的是基于技术性的研究。FinTech企业对于传统金融机构来说扮演着“包装者”、“替代者”、“改革者”三种角色。“包装者”能够捕捉行业的“痛点”，通过包装自己减少传统金融领域内的各种摩擦；“替代者”的目标是用软件和服务器完全替代传统金融机构的诸如信贷、支付等核心业务；“改革者”则利用移动互联、数字货币等关键技术来改革金融服务。这三种角色以其特有的优势，从不同侧面对传统金融领域发起竞争和挑战。关于金融科技的负作用问题，团队研究成员应习文指出，金融科技的带来的负作用，反映出了目前金融发展不成熟和中国市场介机构的问题，等到金融科技方面监管成熟后，暴露出来的问题可能就能得到解决。关于比特币的货币属性问题，孙立坚教授指出，比特币的表现更多的是一种资产属性，而不是货币属性，如果平行存在，可能会出现劣币驱逐良币的问题。团队研究成员易成子指出，货币本身就需要中心化，必须有政府的存在，但是比特币是去中心化的，与货币的存在相违背。团队研究成员应习文指出，比特币没办法成为现代信用货币，因为现代信用货币与信贷扩张相关，货币发行的一大部分是有中央银行控制的。关于比特币未来的价值和应用场景有多远的问题，孙立坚教授指出了货币和货币政策之间的关系，货币政策的目标定位可能会改变货币的价值。而团队研究成员李凡则指出，比特币的价格虚高本质上就是一种泡沫，是不稳定的，“崩盘”风险是长期存在的。关于为什么其他数字货币没有比特币那么有吸引力的问题，报告人张平回应说使用者如果要转换使用另外一种货币需要其他的激励，而比特币具有先发优势。关于比特币对于中国发行法定数字货币的影响方面，报告人张平回应说政府和企业的动机是不同的，对于政府来说，数字货币更能多是辅助性作用，而不是取代性作用。而对于企业来说（如facebook），不会去考虑对货币政策和流通的影响，不那么在意去中心化的问题。 参考文献1.新浪财经，突破7000美元！比特币连续上涨的12大原因，-05-13/doc-ihvhiews1485343.shtml2.FT中文网，数字时代：IMF与中央银行的新战场，?archive3. Goldstein I , Jiang W , Karolyi G A . To FinTech and Beyond[J]. Social Science Electronic Publishing, 2019.4. Chen M A M , Wu Q M , Yang B M . How Valuable is FinTech Innovation?[J]. Social Science Electronic Publishing, 2018.5. Special Issue: To FinTech and Beyond，The Review of Financial Studies, Volume 32, Issue 5, May 2019 整稿人：杨洁萌